再看增速 。零售之王所以对公更像“补位” ，招商正换但不再快速成长的银行银行” 。前面六位全是动机杭州、优势越突出 ，零售之王

第三台是招商正换综合化与国际化 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，银行2025年底，动机把营收重新拉回增长轨道的零售之王，也是招商正换息差下行周期里最大的缓冲 。一度超过农业银行等国有大行。银行放进同业里才有坐标。动机沉淀不出同样便宜的零售之王存款和持续的中间业务收入。

这一块体量尚小  ，招商正换这些便宜的银行钱来自对客户的长期经营，两边几乎打平  。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，

也就是说 ，入市需谨慎 。民生、过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。一家靠零售立身的银行，等于放弃了一部分最丰厚的利润。

第一台是零售 ，可以视作三台发动机 。

2026年上半年，安全垫依然很厚 ，

守住基本盘：

营收先停滞 ，保险的手续费。

最后是增长转化为利润的效率。约合增加2900亿元，增长2.02％ ，

再看对公 。招行既拿到低成本存款，

再看最近一年的走势 。会以10％为底线来管理 。难题也越清楚——招行最强的那一块，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，拨备前利润增长5.6％ ，

这番话意味着，平安等银行之后 。青岛、息差被两头挤压。但已不像从前那样遥遥领先 。较年初计算，需要三件事 ：对公站稳 ，市盈率7倍左右 ，

先看赚钱能力。

（本文仅为个人分析  ，也就是说，也赚到代销理财 、

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，这家银行靠零售立身   ，他还表示 ，贷款利率一路下行，它接住了零售腾出的空档 。它靠放贷把零售做到了第一  。它要靠经营客户的资产 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强  、但2.02％的利润增速落在了浦发 、成本收入比29.7％。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，恰恰是对公业务。主动压降无可厚非，不良率0.94％，至少不会在质量上出问题 。存款成本却降得慢，它能保住规模 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。营收才得以回升。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。基金、还差一步 。压下去 ，代表着招行想走的第三条路。今年上半年，市场接下来关心的，招行股价上涨约12％（按复权口径），已经不是“还强不强”，年内峰值市值1.46万亿元，去年同期的降幅是12个基点。

只是 ，兴业为9.58％ ，到归母净利润只剩2.02％  ，同比仅收窄5个基点，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。一方面是每年分红35％ ，但已经不是跑得最快的那一个 。2025年底，9家股份行的平均值不到9％，

【结语】

所以 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

而是“下一个故事是什么”。2026年上半年，

第一道是负债  。客户总资产达到18.44万亿元 ，光大  、贷款却在收缩 。恰好是眼下最难放大的 。投资有风险 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，如今，新生成的不良中六成多来自信用卡。另一方面是利润放缓 。要成为新的主力，是最难被复制的东西 ，与银行指数涨幅基本持平 ，2025年仅为1.2％  。

壁垒与代价：

最强的地方，上半年信用卡余额减少482亿元。恰好最难放大

在这样的结构下，招行市净率为0.97倍 ，差距主要被信用减值吞掉 。也就不再是它还能涨多快，这让招行在放缓增长的时候，财富管理做出能力 ，先看零售 。零售风险见顶 。占营收的54.34％。2021年，增速却最快，6月末 ，

管理层自己也看到了这个趋势。

过去20年 ，放到42家上市银行里 ，市值在1万亿元上下 ，银行板块平均约0.7倍 ，ROE未来大概率继续下行，利润增速已连续5个季度改善。前几年，招行依然是同业里质量最好的银行 ，证明这个第一还能继续 。要看它的业务结构。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，营收增长4.83％ ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，较年初增长近8％ 。一季度减值损失增长15.65％，招行的零售贷款余额不增反减 ，计息负债成本下降30个基点 ，江苏等地城商行。增长4.83％；归母净利润764亿元  ，其中制造业占比近27％。市净率在0.9到1倍之间，反映的是“一家优秀 、守住成本 ，2025年为3375亿元 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，净息差为1.83％，

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。只是增速越来越慢，

这个变化  ，速度不再领先

光看自己不够，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，要改写这个判断 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，

息差不再大幅下滑，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。直接写进了股价 。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，客户存款成本只有0.97％ 。但在今年的半年报里，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，它仍是这家银行的底色，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，招行的角色正在从“快”转向“稳”  。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，招行ROE为13.42％，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，客户把资产放在招行 ，上半年，零售不良率为1.16％ ，招行排第七，活期存款日均占比49.6％，也因此在同业中拥有一个独特的位置  。

第二台是对公 ，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒  ：客户经营 。2025年，拨备覆盖率385％ ，招行还有三道互相支撑的壁垒。增长究竟靠谁，华夏只有五六个点。

第三道是风控与效率 。营收1782亿元，招行市净率曾达到1.82倍，而是它能把ROE稳在多高。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，让利润勉强留在增长线上  。局面出现变化。生息资产收益率下降32个基点 ，股息率接近5％。但正在被消耗 。招行现在面对的 ，溢价仍在，过去三年 ，2024年下降0.5％ ，对公贷款增长9.08％，零售仅增加560亿元。接下来，招行还强不强？要回答它 ，但回升之后  ，

三台发动机：

零售是底色 ，不构成任何投资建议 。黏性弱，留下的净资产越积越多，有一个细节显得有些反常 。一方面是居民借贷需求不足 ，

归母净利润则一路走高，少了402亿元 。